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房地产进入强者恒强的王者时代
所属类别:房地产市场信息 发布于:中国玻璃销售网 发布时间:2017/7/27 未经许可 不得转载

 2017-07-27 来源:方正证券

  导读

  2017年初先后发布报告《为什么我们对2017年房地产投资不悲观?》、《新周期》、《站在新周期的起点上:来自产能周期的多维证据》。2017年房地产、出口、制造业投资等带动需求超预期,经济L型,同时,受产能出清、供给侧改革、宏观调控和金融监管的持续影响,金融、周期、消费和成长性行业都在步入剩者为王、强者恒强、新5%比旧8%好的新周期时代。

  98年房改以来,中国房地产业一路高速成长,在城镇化率从33.4%到57.4%的进程中,不仅催生了百万亿级的行业,也产生了数以万计的房企。2017年,旧的融资体系和拿地规则同时发生改变,在融资和拿地能力的双重考验下,房地产业将结束“春秋时代”,正式走进“战国时期”。春秋尚崇周礼,战国全凭实力。大公司吞并争霸、小公司残喘图存,行业集中度将大幅提升。这必然是一个剩者为王、强者恒强的时代,一个前所未有的房地产王者时代。

 摘要

  1.强者恒强,龙头房企走向寡头是大势所趋:(1)龙头房企销售回款在规模、增量和稳定性上占据绝对优势;融资渠道更丰富、成本更低,在融资收紧背景下优势突显;(2)行业分化加剧,龙头市占率提升幅度和速率均高于二三线房企;行业毛利率走低,龙头管理高效、费用控制优,净利润率优势显著;(3)因城施策调控拉长板块周期、人口流动和产业集聚下区域分化将是长期趋势,龙头房企深耕城市多、布局完善,销售持续性和稳健性优势显著;(4)重点城市土地新规,提高拿地门槛,龙头土储集中度快速提升,地价快速上涨使并购整合成为常态,直接推升行业集中度。本轮小周期,中小房企加速退出,大型房企顺势兼并重组、冲规模抢占竞争优势,行业集中度加速提升,2017年出现跳跃式增长。

  2.集中度提升前路不远,空间巨大: 2016年底美国TOP5和TOP10市占率分别为20%和29%,而中国分别为13%和19%;香港2016年底top3和top4市占率分别为24%和33%,而内地分别为9%和11%。美国和香港分别在国土人口和行业制度上和我国具有可比性,其房地产市场均已进入成熟阶段;而我国房地产市场还处于增量房阶段,市场集中度至少还有1倍提升空间。

  3.行业集中度提升,显著提升龙头房企的估值:(1)规模增长空间巨大:住宅市场增量空间237.1亿平,181.2万亿,满足至少15年增量市场发展;进入存量房市场后,每年旧改需求高达7.5亿平。叠加市占率提升,龙头销售增长空间非常充足。我们测算,2017年市场规模完全能满足Top20销售目标,未来4年top5、TOP10、top20销售规模复合增速分别为16.4%、14.6%和13%(未考虑房价上涨)。(2)盈利稳定产生估值溢价:集中度提高,龙头公司市场份额稳定,盈利稳定,可享受估值溢价提升。(3)资源型房企,将在拿地上具备显著优势,控制上游成本;在融资上议价能力强,降低财务成本;在管理上,享受规模经济效益,集中采购,标准化产品,降低管理成本。

  4.集中度提升提供确定性机会,建议关注三类地产股:(1)行业规模具有优势、增长确定性强的一线龙头。(2)项目储备丰富、大股东实力强劲、具有资源股属性的区域龙头。(3)高成长、低估值,有望冲击一线的二线业绩黑马。

  风险提示:政策超预期收紧、行业集中提升不达预期、市场风格发生切换

 目录

  1由群雄纷起到诸侯割据,行业集中度提升大势所趋

  1.1地产王者时代加速来临

  1.2它山之石:从美国和香港看我国房地产行业集中度提升空间

  1.2.1美国:成熟的市场、稳定的三巨头

  1.2.2香港:运行制度类似,行业高度集中度

  2龙头如何走向寡头,解构强者恒强行业趋势

  2.1土地门槛持续提高,利好资金雄厚大型房企

  2.1.1土储是持续经营根基,拿地能力决定业绩水平

  2.1.2    房企卡位重点城市推高地价,房企拿地成本增加

  2.1.3    土地市场调控升级,资源型规模房企优势凸显

  2.1.4    合作拿地渐成趋势,“强强联合”挤压中小房企生存空间

  2.1.5    土储集中度提升,推升销售集中度

  2.2       融资渠道全面收紧,龙头企业优势毕显

  2.2.1    重资产行业,融资成本举足轻重

  2.2.2    龙头内源融资优势:增长边际高,抗风险能力强

  2.2.3    外部融资渠道收紧,龙头房企显著受益

  2.3       高效运营助推业绩增长,费用控制获取净利润优势

  2.3.1    毛利下降生存压力增大,大浪淘沙真金终现

  2.3.2    优化运营控制费用,盈利能力优势显著

  2.4       因城施策板块轮动,良好布局房企优先受益

  2.5       并购整合成为常态,快速推升行业集中度

  3         投资逻辑:短期赚业绩兑现、中长期赚行业趋势

  3.1       长线逻辑:规模增长空间巨大,盈利稳定产生估值溢价

  3.1.1    行业长周期空间仍大,龙头规模扩张对冲毛利下行

  3.1.2    对上下游议价能力增强,盈利能力趋稳

  3.1.3    项目公司制下稳定管理成本

  3.2       短线逻辑:低估值、低持仓、业绩确定性高、存在行业预期差

  3.2.1    估值依然便宜

  3.2.2    机构持仓低,龙头加仓空间大

  3.2.3    业绩保障度高,增长确定

  3.2.4    行业短期不悲观

  3.3       投资建议

  正文

  1  由群雄纷起到诸侯割据,行业集中度提升大势所趋

  1.1  地产王者时代加速来临

  98年房改以来,中国城镇化率快速推进、人均居住条件显著改善,也催生了房地产开发销售这个百万亿级市场。作为资源整合行业,房企数量随着市场规模扩大迅速增加。随着行业规模结束快速增长、房价快速上涨引发政策调控,行业出现短周期波动和整体毛利率缓降,房企竞争压力陡增。同时,人口聚集引发行业围绕城市能级和城市圈的区域分化,重点城市地价涨幅快过房价涨幅,促使以规模和资金实力为核心的行业门槛迅速提高。

  在此背景下,我国房地产行业集中度近年来呈连续提升态势。

  (1)排名前100的房企市占率均有不同程度提升:2009年-2016年,top5房企市占率由4.5%持续提升至12.9%,top6-10房企市占率由3.3%提升至5.7%,top11-20房企市占率由2.1%提升至5.7%;2010年-2016年,top21-50房企市占率由3.4%提升至7.7%,2013年-2016年,top51-100房企市占率由2.5%提升至3.6%。

  (2)龙头房企市占率提升幅度和速率均大幅高于二三线优势房企,行业分化加剧:2009年-2016年,top5市占率增幅8.4个点,top6-10增幅2.4个点,top11-20增幅3.6个点;2010年-2016年,top21-50增幅4.3个点;2013年-2016年,top51-100增幅1.1个点。

  (3)龙头市占率增长更稳定:top5市占率每年均不同程度提升,top6-10、top11-20、top21-50分别有3年、1年、1年市占率出现回落。

  (4)本轮地产小周期中,中小房企清理历史库存并逐步退出,大型房企顺势兼并重组、冲规模抢占竞争优势,房企集中度加速提升,龙头房企市占率在2017年以来更是出现跳跃式增长。Top5、top6-10和top21-50市占率分别大幅上升6.4个点、1.4个点和0.8个点。

  (5)在短周期下行期间,龙头房企优势凸显,市占率提升更快;抗风险能力更强,销售增速显著好于行业水平;市占率排名也更稳定。以万科为例,市占率2006年开始提升,在行业短周期回落的2007-2008年、2011-2012年、2014年和2017年均显著提升。龙头销售增速显著高于全国平均水平和三四线房企。2014和2015年,TOP1-20的销售增速均显著好于TOP21-50及行业整体水平(TOP21-50也好于行业水平);2011-2016年,top20、21-40及41-60的排名变化率依次递增。

  总的来说,我国房地产王者时代正加速来临:行业集中度快速提升,行业分化加剧,龙头房企无论是在当前的行业短周期回归阶段、还是行业中长期趋势看,优势凸显,市占率将继续增加。

 1.2  它山之石:从美国和香港看我国房地产行业集中度提升空间

  中国的房地产市场发展至今,虽然经历了几次短周期的波动,但未曾经历过一个完整的长周期。中国和美国都是国土面积和人口规模的大国,和中国香港有类似的房地产运作规则。因此美国和香港作在成熟的房地产市场中和中国最具有可比性。2016年底,美国TOP5和TOP10市占率分别为20%和29%,而中国分别为13%和19%;香港TOP3和TOP4市占率分别为24%和33%,而内地分别为9%和11%。综合美国和香港情况,我们认为,中国房地产集中度至少还有一倍的提升空间。

 1.2.1  美国:成熟的市场、稳定的三巨头

  “三巨头”格局稳定

  美国房地产行业按照产品属性分为住宅物业和投资物业,我们主要关注以私人住宅开发和销售为主业的房地产企业,即住宅建筑商(Home Builder)。

  美国的住宅建筑商以私人住宅开发和销售为主,也兼做相关的金融服务业务和房地产投资业务。住宅建筑商有公开上市公司和私营公司,其中销量排名前十大均为上市公司。2009年以前,传统的美国四大住宅建筑商为霍顿(D.R.Horton)、桑达克斯(Centex)、普尔特(Pulte)和莱纳(Lennar)。2009年Centex被Pulte Homes收购,2010年改名为PulteGroup。从2009年起美国三大住宅建筑商保持着行业的“三巨头”地位直至今日,并且连续四年排位保持稳定不变。

  美国新房市场已趋于成熟稳定

  通过美国房地产每年的新房销售套数乘以新房的平均售价得出每年的美国新房销售总额,选取近50年的数据观察之后可发现:美国的新房市场在2005年及之前属于快速扩张与发展的阶段;在2005年达到了销售的巅峰,总额突破3500亿美元;之后由于受到金融危机的重创,新房市场的表现大幅跳水;从2012年起美国房地产市场逐渐复苏和回温,目前销售可观、增幅平稳,进入成熟稳定期。

  对比美国,中国行业集中度提升空间巨大

  我们统计2006年至2016年美国Top1、Top3、Top5、Top10房地产开发商的销售金额,并通过新房销售套数乘以新房的平均售价得出每年的美国新房销售总额,以此推算出行业龙头的市场占有率,发现以下两个特征:

  (1)美国房地产行业的集中度维持在较高水平:截止2016年Top1开发商市占率超5%,Top5开发商市占率达到20%,Top10开发商市占率接近30%;

  (2)尽管过程中有增有减,但金融危机过后,美国房地产行业领头开发商的市占率总体呈现上升趋势。

  对比同期中国Top5、Top10房企市占率,发现目前美国的行业集中度高于中国。截至2016年底,美国的行业TOP5市占率为20%,而中国则仅为13%;美国行业TOP10市占率为29%,而中国则仅为19%,甚至低于美国行业TOP5的市占率。而2017年1-6月中国房地产市场的行业集中度快速提升,TOP5上升至19%,TOP10上升至26%,但离美国的行业集中度仍有一定距离。

  考虑到中美土地制度和房地产区域开发门槛的差异,我们认为中国的房地产市场环境更有利于大开发商的发展,中国房地产市场的行业集中度最终会超越美国。

 1.2.2  香港:运行制度类似,行业高度集中度

  除了美国,我们选取香港作为参考。在内地房地产发展的历程中,许多关键词乃至发展轨迹都能看到香港模式的影子。从25年前“中国土地第一拍”在深圳落槌,到之后的制度(包括土地出让制度、预售制度、按揭制度等)、产品(包括外观、层高、园林、会所等),甚至营销模式、物业管理,内地如今这一整套房地产运作规则都是在学习香港基础上发展而来。

  房价波动向上的成熟市场

  香港房价指数在近20年经历了几次涨跌周期,总的来说波动向上:1997年10月之前房价一路攀升,达到了172.9;这之后受到亚洲金融危机的影响香港房价进入长达七年的下行周期,于2013年7月跌至58.4的谷底;2003年8月开始香港房价又重新步入上行通道,于2015年9月上涨至306.1,涨幅超过4倍;而2015年10月开始,受香港经济增速放缓、美联储加息、大陆经济下行摸底等因素的影响,房价指数出现下行;而从2016年4月开始,香港房地产市场又开始复苏,直至今年5月,房价指数已实现连续14个月的增长。

  内地引入香港经验,土地制度具有可比性

  自1842年成为英国殖民地起,香港就开始实行土地租批制度,即土地归港英政府所有,由政府向开发商或土地使用者批租土地,开发商或使用者获得承租批准期限内的土地使用权,并向港英政府一次性缴纳规定期限内的土地使用权出让金。在香港回归以后,香港的土地批租制度并没有改变:1997年7月1日起,根据《中华人民共和国香港特别行政区基本法》规定,香港境内的土地属于国家所有,由香港政府负责管理、使用、开发、出租或批给个人、法人或团体使用或开发,其收入归香港政府支配。

  上世纪80年代,内地改革开放,在土地政策方面引入了香港经验,学习效仿了土地租批制度。因此相比起与美国的差异,内地和香港的土地政策较为类似。

  垄断格局已久,行业集中度极高

  自上世纪70年代起,香港的人口急剧膨胀、经济腾飞。伴随着港府大规模推动基建,房地产业发展迅速。进入80年代,市场的垄断格局已非常凸显,以长实地产、新鸿基地产、新世界中国地产、恒基兆业地产集团为首的十大地产集团的股票市值占地产建筑类上市公司总市值的七成。21世纪初十大地产集团的房地产开发量占港总开发量八成左右,行业集中度很高。

  从三个公司年报中摘取出相应年度在港住宅物业销售收入,除以香港年度住宅楼宇买卖成交金额,推算出住宅市场占有率。可以看到,香港房地产市场的行业集中度极高,新鸿基地产最高市占率达31%,三大地产公司最高总市占率达56%。

  对比内地和香港TOP3、TOP4市占率情况,目前内地房地产行业的集中度远不及香港:2016年,香港TOP3和TOP4市占率分别为24%和33%,而内地仅有9%和11%。(待续)

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